新LPR机制下利率调整“三部曲”

　　前不久，贷款市场报价利率(LPR)形成机制得到了改革完善。市场预计利率调整的概率在增大，不过利率调整不是一锤子买卖，而是一项系统工程，需要仔细梳理背景逻辑，谨慎操作。

　　“降息”在政策工具箱里

　　支持政策利率调整的因素在增多，降息选择始终在政策工具箱之中。

　　一是从实体经济需要看，维持相对低利率的货币环境，促使降息必要性的预期在上升。外部不确定性、不稳定性因素有增无减，国内经济增长的动能还在逐渐积蓄，超大规模市场的潜力还有待挖掘。内外因素共振下，经济稳定运行面临着一定压力，警报始终没有解除。二季度我国GDP实际同比增长6.2%，较一季度回落0.2个百分点，5月起制造业采购经理指数连续4个月低于荣枯线，社融数据企稳基础尚不牢固，经济“易冷”概率大于“易热”，因此稳增长仍需逆周期的政策护航。

　　二是货币政策工具比较。2018年以来，货币政策操作较多地运用了创新型工具。这类工具多适用于流动性释放，如果要向市场提供长期、稳定的流动性支持，就要降低商业银行的资金成本进而间接作用于降低实体成本。与之相比，降息能够直接作用于降低实体经济融资成本，这与政治局会议要求降低企业成本、国务院常务会议多次强调降低小微企业融资实际利率的精神是一致的。降息这一价格型货币政策工具仍是政策工具箱中比较有力的工具，不会被“束之高阁”。

　　三是全球经济进入下行周期，外部货币条件整体趋向宽松，增加了降息空间，相关操作的可行性在增大。年初至今，全球已有20余个经济体陆续实施降息。7月末美联储宣布下调联邦基金利率目标区间25个基点，这一被看作是掣肘我国降息的最重要外部因素正在消退，货币政策自由度进一步增大。此外，人民币汇率弹性增大，为货币政策独立性提供更多支撑。

　　四是从债券市场运行看，在收益率曲线上，1年期AAA级中债短融及中票的利率已降至3.1%以下，而1年期MLF还在3.3%，1年期LPR在4.25%。政策利率存在一定的调整空间。

　　遵循适时适度原则

　　当前制约降息的因素也客观存在，这就决定了我国货币政策仍会遵循适时适度原则，保持自主调控节奏。

　　首先，物价仍是货币政策的重要参考因素。7月CPI同比同比涨幅升至2.8%，其中权重最大的食品价格呈加速上涨态势，通胀隐忧在一定程度上掣肘降息。其次，我国商业银行的法定存款准备金率属于国际中等水平，降准还存在一定空间，降息并不一定排在货币政策的“首发阵容”中。第三，人民币汇率弹性增大具有两面性。如果单向变动过于剧烈，不符合“合理均衡水平上的基本稳定”这一设定的话，又会在一定程度上制约近期实施降息。此外，若立足更长远的考虑，货币政策对经济的“抑制过热”效果大于“推动增长”，低利率又有助推资产泡沫之忧，经济增长有必要打破对货币宽松的路径依赖。因此，降息适当缓行也在情理之中。

　　综合来看，对利率调整的讨论重点不应放在“降不降”，而应聚焦于“怎么降”，即更多关注如果决策降息的情况下，具体路径该如何选择。随着利率市场化进程的不断推进，降息的内涵也不断丰富，不再局限于简单地降低存贷款基准利率，而应考虑协调推进，从“单音符”演变为完整的“三部曲”。

　　一是下调利率走廊上限SLF操作利率，在一定阶段内公开市场逆回购和MLF操作利率则可以维持不变。目前SLF利率较之公开市场逆回购利率高出100基点，可以降低至75基点。国际上成熟利率走廊机制下，这一利差一般在25-50基点。利率走廊适度变窄可以压缩市场利率的向上波动空间。这样既可以改善金融市场风险偏好，平抑当前部分中小金融机构面临的流动性分层，又能够向市场释放短期内宽松有度的信号，从而有助于引导市场利率自发向下调整。同时，还可以进一步确立和完善利率走廊机制。

　　二是下调政策操作利率，引导利率中枢下行。根据美联储再次降息的窗口和国内经济形势变化，适时下调公开市场逆回购和MLF操作利率。可以先降5基点，后降25基点，通过小步慢调的方式，进一步完善货币政策的预期管理。增强货币政策操作的透明度和可预期性，可以尽可能地减小市场对货币政策的预期偏差带来的波动。可参考美联储的经验，探索建立基于规则的利率决策模式。先降5基点，一是将今后的单次利率幅度调整基本确定为25基点或其整数倍，二是尝试明确形成相对固定的议息期。这样，使今后每次货币政策调整的日期和幅度基本可预期，相当于为市场吃下“定心丸”，有助于降低相机抉择的不确定性，减少金融市场的非理性预期，更好地促进市场预期与政策目标相贴合。

　　三是持续深化“两轨合一轨”的市场微观基础，加速推进利率市场化改革。2018年至今，我国的货币市场利率、十年期国债收益率、贷款实际利率处于下行通道，但1年期市场基础利率在今年8月20日改革之前基本未变，对市场真实利率的反映水平显著不足，原有的贷款基准利率也弹性不足。从国际经验看，成功的利率市场化改革最终形成的创导链条应是：货币当局调节政策目标利率-影响市场基准利率(无风险利率)-市场主体交易形成实际利率。因此，应着眼于培育具有较高参考性的市场基准利率指标。不久前LPR形成机制改革落地，有助于提高LPR与政策利率和市场利率的挂钩程度，同时实现疏通货币政策传导、科学引导市场预期的作用，从而为利率市场化创造深化的条件。下一步，亟须进一步疏通货币政策传导渠道，促进贷款市场化定价。一方面要推广LPR，让贷款一级市场定价动起来；另一方面要培育贷款二级市场，使贷款交易定价活起来，双管齐下，推动贷款利率“并轨”。这样，真正把政策利率调整、债券市场利率下行的势头实实在在地转化为实体经济融资成本下降的利好。

　　总之，后LPR时代的降息“三部曲”，既要考虑短期逆周期调节，又要体现改革的中长期逻辑。在深化金融供给侧结构性改革的主线之下，货币政策操作将更富想象力，兼顾灵活性和稳定性，兼具弹性和定力，从容应对改革发展稳定的议题。