【IPO价值观】江波龙毛利率跑输同行：追涨杀跌式采购，致存货跌价损失超亿元

半导体存储产业链中游为存储产品供应商和品牌商，中游存储产品企业与存储品牌企业推动实现存储晶圆的产品化，是存储产业链的重要环节。存储产品企业聚焦存储行业主流应用市场，增强客制化存储器的可获得性，推动半导体存储器市场覆盖范围的下沉和市场规模的持续增长。

半导体存储市场中，DRAM和NAND Flash占据主导地位。随着CPU升级迭代，DRAM器件的主流存储容量亦持续扩大。NAND Flash为大容量固态存储提供了低功耗、高性能的解决方案，近年来随着NAND Flash技术不断发展，单位存储成本的经济效益需要不断优化，这也就倒逼国内江波龙等存储产品商在不断进行有针对性的应用技术创新中，不断扩大规模。在DDR5即将面世之际，为进一步抢占市场份额，江波龙近日开启IPO上市之路，拟募资15亿元，投建江波龙中山存储产业园二期建设项目、企业级及工规级存储器研发项目。

不久前，在《【IPO价值观】江波龙境外采购占9成，主要封装厂京元电陷入停工危机》一文中，笔者主要分析了江波龙在原材料采购等方面的问题，其主要封装厂京元电，目前正遭受疫情困扰而陷入停工危机，这对江波龙造成了难以估算的影响。

通过招股书笔者发现，该公司营收表现突出，但毛利率却始终大幅“跑输”同行，从毛利率计算方式可以看出，江波龙在营业成本方面存在的问题是“病根”。

营收表现突出，毛利率却远低于同行

在《【IPO价值观】高营收下毛利率及市占率双低，江波龙竞争力存疑》文章中，提到江波龙营收表现突出。2018年至2020年，江波龙实现营业收入分别为42.28亿元、57.21亿元、72.76亿元，尤其是2020年近73亿元的营收规模放在半导体上市公司中也足够亮眼，几乎超过同期四分之三的半导体概念股企业。扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东的净利润分别为-6,012.48万元、11,024.50万元和27,623.89万元，销售规模和盈利能力持续增长。

近年来，随着云计算、移动互联网、物联网、大数据、人工智能等新一代信息技术在各个领域的深化应用，全球数据量呈现爆发式增长态势，拉动了存储产品需求。正是借此机遇，江波龙不断更新迭代既有产品，推出适应市场需求的新产品，从而推动其营业收入稳定增长。

尽管营收很高，但主营业务毛利方面却跑输同行。招股书显示，报告期各期，江波龙主营业务毛利分别为32,216.69万元、61,291.80万元和87,053.55万元，毛利的增长不如营收表现来得抢眼。

毛利的低迷表现“拖垮”了其毛利率。2018年至2020年，江波龙的毛利率分别为7.62%、10.71%和11.97%，尽管毛利率在稳步增长，但与Smart Global、威刚、海盗船、创见等可比公司相比则差距明显，上述企业同期的平均毛利率达到15.17%、17.42%、19.05%。江波龙与同期行业平均值相差7%左右，与毛利率最高的创见相差10%以上。

对此，江波龙解释称，同行毛利率较高主要是行业头部客户占比高，产品毛利率本身较高等因素所致，而其自身毛利率相对较低则由于发展阶段及经营策略的不同。

不过，在2020年同行毛利率均值在20%的水平时，江波龙的毛利率却只有同行一半左右，这也显示出其在营业成本上存在亟待提升的地方。

“追涨杀跌”式采购：存货占一半流动资产

从毛利率计算方式来看，影响毛利率的因素除了营业收入之外，还有营业成本。招股书显示，报告期各期，江波龙主营业务成本分别为390,617.97万元、510,761.24万元和640,500.92万元，整体呈大幅增长趋势。

不断增长的主营业务成本与江波龙采取轻资产、重技术的经营模式密不可分。江波龙主要从事存储方案研发与存储模组开发以及有关的测试业务，本身不从事存储模组或终端产品的生产，产品生产过程所需晶圆测试、芯片封装测试主要通过委外方式实现。

报告期内，江波龙的主要采购项目金额和占比情况如下所示。

对应年份的主要原材料采购单价变化如下。

综合上下两个表来看，占比最大的存储晶圆在2019年单价大幅下降31.49%的时候，江波龙没有进行战略性地增加储备。而2020年存储晶圆单价同比增长24.82%后，江波龙却选择加大存储晶圆的备货，当年存储晶圆的采购额近55亿元，为近三年来最高。

从采购单价不难看出，2018年DRAM和NAND Flash存储晶圆市场价格快速下跌，到2019年跌入冰点；需求方面，2019年起，服务器需求回暖、智能手机单机容量增长等因素的影响下，存储市场需求状况改善，按理说，在市场需求改善而材料成本价格较低的2019年应该加大存储晶圆采购量，但2019年存储晶圆采购占比却是75.11%，为近三年中比例最低。

存储晶圆的采购情况也反映了江波龙在采购成本管控能力上，与同行可比厂商相比仍有不足，这是导致其毛利率不如可比公司的原因之一。

与此同时，这种“追涨杀跌”式的采购方式，导致江波龙存货账面价值持续增长。报告期各期末，江波龙存货账面价值分别为133,271.44万元、182,541.70万元和224,600.60万元，占流动资产的比例分别为57.26%、52.53%和52.24%。由此看出，江波龙各期末存货占流动资产均超5成，且可能随着经营规模的扩大而进一步增加。

由于存货账面价值较高，因此近三年江波龙计提的存货跌价损失在一亿元左右。报告期各期，计提的金额分别为5,815.60 万元、2,708.26 万元、2,132.06 万元。

此外，由于存货规模较大，对该公司流动资金占用较大，因此，江波龙在招股书中也提示，“未来如果市场供需发生较大不利变化，原材料价格大幅波动，或产品市场价格大幅下跌，公司将面临存货跌价损失的风险，从而对其财务状况及经营成果带来不利影响。”

整体来看，江波龙在采购管控等方面存在的不足导致其营业成本挤压了盈利空间，致使毛利率大幅低于同行。（Arden）

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