曲美家居股价缘何遭遇“腰斩”？

　　一次迄今中国家具行业规模最大的海外并购，改变了曲美家居这一年。“由于二级市场投资风格变化和公司自身股价原因，未能给投资人带来好的回报，我们深表遗憾。”在几天前的北京辖区上市公司投资者集体接待日活动上，曲美家居财务总监孙海凤如此表示。

　　事实上，自去年打造中国家具行业规模最大的海外并购案例，即超40亿元收购挪威“国宝级”家居企业Ekornes后（Ekornes成为曲美家居境外子公司），曲美家居由于商誉突增、股权质押比例高企以及一年来超过50%的股价跌幅而一直广为诟病。

　　7月18日，Ekornes完成了20亿挪威克朗（约合15.6亿元人民币）的公司债券发行工作。尽管饱受质疑，但曲美家居的“出海”第一步还是取得了一定进展。

　　业绩表现：收入增速放缓

　　Chioce数据显示，截至7月25日，过去8个月，曲美家居股价跌幅超30%，股价相较去年6月14.7元高点接近腰斩。另据Wind数据，2018年曲美家居实现营业收入28.92亿元，同比增长37.88%；净利润-0.57亿元，同比降幅达123.12%。

　　2018年是其上市以来的首次亏损，而今年以来的情况也没有太大好转。一季度，曲美家居的营收是10.05亿元，同比涨幅154.79%；但归母净利润仅1179.44万元，同比下降57.91%。

　　孙海凤表示，通过业务的持续发展和利润增长给股东带来长期回报是公司一直以来的奋斗目标。“但由于二级市场投资风格变化和公司自身股价原因，未能给投资人带来好的回报，我们深表遗憾。”

　　曲美家居方面回复《每日经济新闻》记者表示，2018年，家具行业受到房地产调控的影响，需求增速放缓，家具行业上市公司收入增速放缓，股价走势普遍偏弱。

　　此外，该公司亦向记者表示股价之所以受到影响，是因为对Ekornes的现金要约收购交易金额超过40亿元，期间产生的中介费用、并购贷款财务费用，以及外币汇兑损益，导致公司2018年亏损。

　　并购困局：并表业绩未达预期

　　从某种程度上看，曲美家居的业绩亏损，与其去年的一次“蛇吞象”式收购有关联。2018年5月，曲美家居公告收购北欧知名家具品牌商Ekornes；4个月后的9月27日，曲美家居完成强制收购交割结算；几天后的10月2日，Ekornes完成挪威奥斯陆证券交易所退市。

　　根据交易协议，曲美家居拟联合华泰紫金投资有限责任公司（下称华泰紫金）通过设立境外子公司，向Ekornes全体股东发出现金收购要约。最终，曲美家居持有标的公司90.5%股份，华泰紫金则持有9.5%股份。

　　参照当时汇率，标的公司100%股权的交易价格约合人民币40.63亿元，但2017年末标的公司的资产净额仅约合人民币8.49亿元，溢价率达380%。据此，以曲美家居90.5%的持股比例算，其需支付36.77亿元。但从曲美家居2018年一季报数据看，其当时账面上的货币资金仅7.75亿元，尚有较大资金缺口。

　　不过，曲美家居对完成这次收购下了很大决心，甚至改变了首次公开发行股票时的募投资金用途。记者留意到，2015年，曲美家居首次公开发行股票，募集资金约5.43亿元，期间一直用于补充流动资金和购买理财产品。至收购Ekornes前，扣除发行费用后募集的5.08亿元只使用了2.72亿元，未使用的募集资金金额为2.68亿元（含利息）。曲美家居将这笔钱全部用于收购Ekornes。

　　曲美家居还披露了一则非公开发行A股股票预案，即通过向特定对象发行股票的方式募集预计不超过25亿元，主要用于要约收购Ekornes。

　　另外，2018年6~9月，曲美家居实控人赵瑞海、赵瑞宾和持股5%以上的股东赵瑞杰，将合计持有的3.53亿股股份（占比71.78%）全部质押，向公司提供了15亿元人民币借款。曲美家居还在招商银行获得了不超过等值18亿元人民币的欧元贷款额度承诺函，以及挪威当地多家银行组成的银团16.46亿挪威克朗自愿要约阶段承诺函等。

　　曲美家居强调，并购Ekornes后，其Stressless品牌可作为高端产品独立开店，Stressless被誉为“全世界最舒服的椅子”。

　　但这把“全世界最舒服的椅子”并没有给曲美家居带来“最舒服的业绩”。并表后第一个报告期（2018年三季报），曲美家居实现营收16.9亿元，同比增长17.94%；净利润9505.46万元，同比减少45.4%；经营活动产生的现金流量净额为1.03亿元，同比减少45.27%。官方解释为“收购挪威上市公司Ekornes所致”。

　　至2018年年报，曲美家居实现营收28.92亿元，同比增长37.88%；归属于上市公司股东的净利润-0.59亿元，同比下降124.04%。今年一季报，并表Ekornes所带来的财务数据巨变就更多了。比如，营业成本同比增长113.07%，销售费用同比增长268.46%，管理费用同比增长410.44%等。

　　“收购Ekonres系公司经过深思熟虑之后的决定，其目的是实现曲美与Ekonres的产业协同、品牌协同和产品力协同。”对于高溢价质疑，孙海凤再次强调，“Ekonres是全球舒适椅龙头企业，多年来一直拥有稳定、优秀的盈利能力。公司将持续挖掘与Ekonres全球渠道的协同、优秀产品的协同、供应链的协同以及海外品牌进入国内后的品牌影响力的协同，进而实现共同增长。”

　　财务风险：“不会出现大额商誉减值情形”

　　也正是由于这起收购，曲美家居背负了更多应收账款和商誉突增等方面的质疑。据Wind数据，2017年，曲美家居的应收账款为1.15亿元，但2018年达4.04亿元，同比增幅达到了250.13%。

　　曲美家居向记者表示，曲美国内主体的应收账款一直保持稳定水平，2018年应收账款的增加，主要因为合并Ekornes公司应收账款期末余额所致。

　　资产负债率方面，上市以来，曲美家居的资产负债率一直较低，2015~2017年分别是17.71%、21.98%和22.49%，但2018年突然暴增至77.73%，今年一季度也达到了74.56%。

　　商誉方面，Chioce数据显示，截至2018年末，曲美家居的商誉共12.73亿元，净资产16.23亿元，商誉占比高达78.46%；今年一季度，商誉微增至12.79亿元，净资产18.44亿元，占比69.35%。截至2018年6月30日，曲美家居尚未形成商誉。也就是说，其突增的商誉全部为Ekonres这宗收购所致。

　　有业内人士告诉记者，“如果曲美家居收购的资产业绩表现不及预期，未来恐将连续遭遇大额商誉减值，进而影响上市公司的净利润表现。”

　　不过，曲美家居对Ekornes给予了足够信心，其向记者坦言，Ekornes的收入、净利润多年保持稳定。目前IMG和Stressless在国内的发展势头良好，海外渠道和供应链方面的协同工作也在积极推进。“我们预测，不会出现大额商誉减值的情形。”

　　据Chioce数据，截至7月19日，曲美家居的股权质押比例是70.36%，在木业家具行业34家上市公司中排名第一，行业均值为19.82%。

　　曲美家居方面对于股权质押比例高企未有回避，并表示正在积极通过债权融资和股权融资化解股权质押风险，若出现平仓风险，控股股东将采取积极措施补充保证金、抵押物或提前还款。“目前距离平仓线有一定的安全垫，公司股权质押不存在平仓风险。”　　每日经济新闻 记者陈梦妤 每经编辑 林菁晶