明确改革发展目标 增强对优质企业吸引力

　　日前，新三板挂牌公司数量降至一万家以内，引发一定关注。

　　“实际上，挂牌公司数量下降是市场发展过程中的正常现象，是从高速度发展转向高质量发展的必经阶段，应理性客观地看待。”中证金融研究院高级研究员冷云生、中证金融研究院助理研究员常嵘日前在接受中国证券报记者专访时表示，自2013年正式运营以来，新三板已成为资本市场支持中小微企业成长重要平台，但在快速发展的同时，也积累了一些问题、面临一些困难，需逐步加以解决。当前，优化金融体系结构、提高股权融资比重是我国金融改革重点，新三板的作用更加重要、任务更加艰巨、地位更加凸显。

　　摘牌数量多少不是评判市场质量高低依据

　　中国证券报：您认为新三板挂牌公司数量下降主要是什么原因，如何看待这一现象？

　　冷云生：截至2019年5月31日，新三板累计有3146家公司摘牌，其中强制摘牌208家，主要原因是无法披露年报、半年报；主动摘牌2938家。

　　主动摘牌原因可总结为以下三个方面。

　　第一，部分挂牌公司在新三板市场迅速成长，达到IPO条件或受上市公司等大型企业青睐，因筹划IPO或被并购而摘牌。这体现了新三板对企业的培育与规范功能，以及多层次资本市场之间的有机联系。

　　第二，挂牌后难以适应公众公司的规范义务和监管要求，无法履行信息披露义务而摘牌。“问题企业”的市场出清体现新三板自净功能与监管导向，有利于完善市场生态，加强市场服务聚焦。

　　第三，公司在承担挂牌显性与隐性成本的同时，没有取得预期的挂牌收益而摘牌。其中较多为经营稳定性与抗风险能力较弱公司，也有一些业绩成长性不错的公司。例如，在2018年摘牌的1516家公司中，有27.5%的公司最近两年平均净利润超过2000万元，48.8%的公司最近两年营业收入复合增长率超过50%。

　　常嵘：整体而言，新三板公司摘牌常态化充分体现“有进有出”“能进能退”的市场化退出机制，不宜将摘牌公司数量多少与市场质量高低划等号。公司不在多而在精，市场不在大而在优，市场发展重点不是公司数量，而是制度完善和公司质量提升。

　　已成服务中小微企业重要平台

　　中国证券报：新三板市场自建立以来整体运行如何，目前还存在哪些问题？

　　冷云生：六年来，作为全国性证券交易场所，新三板积极推进制度创新，建立健全市场监管，市场功能不断完善，已成为资本市场服务中小微企业重要平台。

　　新三板创设存量股份挂牌并公开转让的准入机制，挂牌不设财务门槛和股权分散度要求，仅从规范性角度设置五条底线标准；建立小额、快速、灵活、多元的持续融资机制和自律管理的并购重组制度。通过持续信息披露和规范治理机制，提升挂牌企业融资获取能力。高度市场化的制度安排有效促进中小微企业直接融资。

　　新三板累计挂牌公司超过13130家，其中中小微企业占比91%，高新技术企业占比65%。共有6300多家公司实施1万余次普通股发行，融资4830多亿元。并购重组累计1330余次，交易金额2000多亿元，七成以上为产业并购。近千家企业挂牌后不断发展壮大，由小微型企业成长为大中型企业。

　　常嵘：另一方面也应当看到，摘牌数量逐年增多且不乏优质公司，反映出新三板市场存在的一些问题与矛盾，突出表现是股权融资需求大、资金供给规模小，股份转让需求大、制度供给能力小等。

　　发行方式单一、融资效率不高。新三板只有定向发行制度，每次发行新增股东不能超过35人，且缺少竞争性的发行机制和更高效的发行方式。

　　市场流动性不足，估值定价能力弱。2018年新三板市场日均成交仅3.72亿元，成交股份占可交易股份比例仅6.53%，同比下降56%。708只股票在2018年期间最高收盘价跌破其每股净资产，88%的股票出现一二级市场价格倒挂现象。

　　投资者数量不足、结构单一。目前新三板合格投资者仅22.2万户，其中持股的合格投资者数量更少，仅有10.31万余户。机构投资者中，88%为一般企业法人和私募机构，公募基金、QFII、保险资金、社保基金、企业年金等参与市场通道尚未畅通。

　　精细化分层和差异化制度供给不足。新三板挂牌公司数量众多，在发展阶段、企业规模、经营状况等方面差异较大，但市场目前只有基础层和创新层两个层次，还不能充分满足多元化市场需要。

　　挂牌公司由“多进少出”到“多出少进”，意味着新三板市场正处于由高速度发展迈向高质量发展的关键节点。总体来看，新三板市场制度还不能很好地适应创新成长型中小微企业和投资者需求，但这不应成为新三板发展“绊脚石”，而是深化改革、走向高质量发展的着力点和新起点。

　　关键是要明确改革发展目标

　　中国证券报：新三板应该如何改革发展，以适应时代赋予的历史使命？

　　冷云生：以服务创新、创业、成长型中小微企业为使命的新三板，在深化资本市场改革、调整金融体系结构、促进经济转型升级方面具有不可替代的重要作用。科技创新行业以中小微企业居多，中小微企业处于生命周期中相对早期的发展阶段，产业链条不完整，市场份额不够高，技术研发投入风险大，获得资金较为困难。新三板专门为满足这类企业个性化的金融服务需求而建设，是中小微企业进行股权融资和股份转让的专业化平台，是多层次资本市场不可或缺的组成部分。新三板的成绩和经验来之不易，贡献和作用有目共睹，地位和前景毋庸置疑。

　　国民经济高质量发展对新三板服务中小微企业、民营企业提出更高要求。新三板要解决当前发展中面临的问题，关键是要明确改革发展目标。要坚持市场化、法治化方向，聚焦当前制约新三板服务实体企业发展的难点痛点问题，进一步明确定位、理清思路、完善制度。要坚持公开市场、场内市场、独立市场定位，强化市场基础功能，与主板、中小板、创业板、科创板和场外市场既有功能补充，又有错位竞争，共同组成多层次资本市场体系。要加强新三板挂牌公司与资本市场其他板块之间的有效衔接，实现各层次市场的有机联通。

　　常嵘：新三板以风险控制为主要目标的初期制度设计，已不能满足成长型企业对融资和交易效率的更高要求，需要调整制度规则，增强服务能力，提升服务水平。要完善市场融资功能，改变流动性不足而导致投资者退出难、“不愿投”，企业定价难、成本高、“不愿发”的困境。要在完善定向发行制度基础上，研究引入更加高效和更具竞争性的发行制度，丰富融资工具。要适度降低投资者适当性门槛，增加投资者数量、提高投资者质量、丰富投资机构类型，要推动保险资金、社保资金、企业年金、QFII/RQFII等各类机构投资者投资新三板。要推进市场精细化分层和市场内联通，增加差异化制度供给，增强对优质企业的吸引力。要扩大包容性和适应性，探索实施差异化表决权安排，满足挂牌企业对稳定控制权的需求。

　　站在新起点的新三板，面临更多机遇和挑战。唯有解放思想、改革创新，才能革除陈弊，从根本上解决面临的问题，实现从高速度发展到高质量发展的转变，为支持创新、创业、成长型中小微企业发展和多层次资本市场体系建设作出新贡献。