正本清源，减持是非面面观

　　近年来，“减持”成为A股市场的高频词，围绕减持现象和政策效果的讨论持续不断。一些声音认为，现行减持规定是“史上最严”，设置了过多限制造成股东退出时间长，影响相关方参与的积极性。另一方面，每当减持现象稍有增多，便被视为大股东看空的信号，部分投资者甚至“闻之色变”。两种观点，看似都有一定道理，实则代表了两种相悖意见。孰是孰非，对市场运行乃至监管决策，都有重大意义。

　　市场减持情况究竟怎样？应当如何客观理解大股东减持行为？记者以沪市为视角，采访市场各方人士，用数据说话，探寻减持现象背后的真正逻辑。

　　统计显示，尽管近期减持公告相较往年有所增多，但实际减持金额和占比均较小，对市场真正的影响有限。

　　有专业人士表示，减持是A股市场交易机制的重要一环，应该中性看待，既要保证市场有进有出的活力，也要在市场化、法治化框架下规范大股东的减持行为。

　　一味将减持“妖魔化”，盲目反对股东的减持行为，既不利于市场基本功能的实现，也会因流动性的缺失影响市场信心，无论是于大股东还是对普通投资者都不是好事。在现行预披露制度下，一般投资者大可不必闻“减持”而色变，完全可以在大股东实际实施减持前，根据自己的投资判断提前退出。

　　沪市减持总体影响有限

　　根据Wind等数据测算，2019年前三季度，沪市上市公司大股东及董监高共披露减持计划570份，2018年同期共披露减持计划约440份，同比增长约29.55%。从历史情况来看，2015年至2017年，各年度共分别披露减持计划约280份、260份、380份。机构投资者认为，随着近年IPO常态化，A股上市公司家数不断增加，市场规模不断扩大，叠加减持新规要求重要股东及董监高减持需预披露，上市公司披露的减持计划数量有所增加属正常现象，也是合理的。因此，仅以近年减持计划数量增加，就简单认为“减持凶猛”比较片面，意义也不大。

　　记者注意到，从沪市情况看，减持计划披露的减持数量和实际减持数量相对市场总体市值均占比较小。截至今年8月底，沪市上市公司大股东及董监高合计计划减持金额约1250亿元，约占同期沪市流通总市值的0.4%。沪市上市公司大股东及董监高实际减持金额约692亿元，占同期成交金额的比例约为0.18%。2018年，上市公司大股东及董监高实际减持金额约550亿元。整体来看，2019年前三季度累计减持金额较2018年全年略有增加。

　　此外，减持对股价的影响其实也相对有限。短期来看，减持计划的披露确实对二级市场会造成一定的压抑作用。以沪市公司为例，今年以来，减持计划披露当日对上市公司股价有一定程度下跌，但剔除上证指数影响后，平均跌幅为1.59%，跌幅不大。

　　从长期来看，减持计划对上市公司股价的影响逐渐减弱。随着计划披露后时间的不断推移，沪市公司股价累计跌幅呈逐渐缩小的趋势，计划披露后5个交易日、10个交易日、1个月、3个月的剔除上证指数影响后累计涨跌幅均值为-1.58%、-1.21%、-1.22%、-0.79%。总体上看，减持行为对股票交易并没有造成大的扰动。

　　客观理解减持机制与政策

　　目前，将减持简单等同于套现离场似乎成为市场一种比较流行的观点。减持行为在一定意义上被视为一种“原罪”，只要有公告减持计划，就被认为侵害了中小股东的利益。但如果市场参与主体真的“一个都不能走、一股都不能减”，那市场的流动性恐怕就无从谈起了。

　　市场分析人士指出，股市要避免成为死水一潭，核心就是要通过市场引导资本有序进出，这也是资本再形成的需要。无论增持还是减持，只要合规，均是资本市场的正常交易行为。

　　实际上，减持本身是中性的。当前，资本市场出现了一些新情况、新问题，深层次来看，或源于市场流动性不足、资金入市意愿不强、资本形成机制不畅。因此，更需要顺畅市场机制，减少对市场正常交易行为不必要的扰动。

　　2017年5月，减持新规发布时，市场各方就普遍认为，这是史上最严减持规定。有资深证券律师告诉记者，现行减持规则区分不同的股份来源、减持主体、减持方式，对重要股东和董监高减持行为的约束已经相当严格，限制较多。

　　其中，对于大股东等特定主体以及成本相对较低的特定股份，限制了其二级市场减持比例；对于集中竞价减持，要求有关主体提前15个交易日预先披露减持计划，通过预披露可以给予投资者更为明确的预期；对于非公开发行股份，在锁定期届满后12个月内减持不得超过50%，以及通过大宗交易受让的股份6个月内不得转让等。

　　从规则机理上看，A股减持制度与境外成熟市场具有类似性，在减持限制上则较为严苛。上述律师认为，现行减持规则的约束和限制本意是好的，体现了对市场平稳运行的呵护。尤其是对风险识别能力和承受能力不强的中小股东而言，其保护力度不可谓不强。

　　但是，过犹不及，一味把减持收紧，反而可能对市场正常的运行机制造成不利影响，导致时间一到不好的品种要减，好的品种也要减，生怕“过了这村没这个店了”，先把减持额度都占上再说。

　　在此情况下，如果对市场减持行为再限制，不仅其合理性可能要打个问号，也势必影响投资者的正常退出，影响市场正常流动，最终可能导致没多少人愿意参与这个市场。

　　有学者建议，下一步的改革，还要考虑在维护二级市场平稳的前提下，适度畅通投资者退出的渠道。优化协议转让方式，减少过于刚性的转让限制，或许是比较可行的选择。

　　规范减持需持续贯彻市场化、法治化精神

　　证券市场是一个公开交易市场，有买有卖、有增有减，才能形成市场流动性和有效的交易价格。上述市场人士坦言，无论从理论还是国内外实践角度，对于减持都应理性看待，需要依靠市场化、法治化的手段，保障减持机制的正常运行。

　　所谓市场化、法治化，就是应当尊重市场规律，遵守法治规则，投资者在公平公正公开的运行环境下自己决策、盈亏自负。

　　现行减持规则，根据不同主体、股份来源、减持方式，对不同的减持行为区别对待。在这一规则下，对大股东一定期间内的减持比例作了严格限制，还通过预披露制度，给予了中小投资者充分的知情权和提前退出的机会。

　　不少市场人士指出，现有规则是否过严，是否需要适度松绑，已经值得研究。股东按照规则进行的正常合规减持行为，是基于其自身的资金需求和投资安排的正常决策。这些股东在公司上市孵化期承担的高风险自然需要通过一定的退出机制获取回报。对于此类信息，无需夸大非议、过度解读。

　　从市场角度看，真正需要被重点规范和监管的是，那些蓄意编造利好、甚至利用内幕信息操纵股价的“抬轿子”减持、“清仓式减持”等违规行为。记者注意到，近年来监管层已多次明确表态，将严厉查处内幕交易，严格执行减持规则，并持续加大对减持违法违规行为的打击力度。

　　市场化、法治化，还意味着每一个市场参与主体都要讲道理，守规矩。有市场专家特别提出，有些言论不去辨析减持的市场运行规律，罔顾客观事实，以偏概全，容易对市场和投资者信心造成较大扰动。

　　良好的市场交易秩序和投资者减持退出机制，离不开良好的市场化、法治化环境。这需要监管部门、投资者、舆论媒体、中介机构等各方市场主体各司其职、共同努力维护。

　　其中，投资者要强化风险意识、聚焦公司价值，避免盲目跟风炒作、短期投机，真正形成价值投资、理性投资和长期投资的基本理念。对于监管部门而言，在做好制度供给的情况下，也需要保持定力，按照市场规律办事，严格执行规则，把精力着重放在查处内幕交易、操纵市场炒作股价的违规行为上。

　　只有这样，才能保障减持机制健康运行，引导形成比较准确的市场价格信号，真正构建一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。

　　作者：邵好