从企业服务的资本效率看市场变化

图片来源@全景视觉

文丨钛资本研究院

近日有一则新闻值得投资人关注，孙正义反思了对WeWork的投资。

作为世界上规模最大基金的掌舵人，孙正义过往的风格非常激进，倾向督促创业者快速扩张，最好实现5倍、10倍以上快速规模扩张。那么，为什么孙正义不再激进呢？罪魁祸首就是WeWork。作为超级独角兽，WeWork自2012年以来，经历了16轮的融资，累计融资金额高达227亿美金，但估值目前仅仅只有75亿美金。

像这样高额、多轮次融资的案例还有很多，如Uber、滴滴、Grab、Airbnb、Lyft……但毫无例外都是ToC行业的独角兽公司。从上市之后的表现来看，ToC公司的市值往往很高，但股价下跌得非常厉害，而企业服务公司在最近的5年之内，则增长非常稳健。

关于ToC和ToB模式的优劣和差异，尽管很多投资人对比总结过，但却总会忽略或者没有那么重视资本效率这个重要的因素。资本效率，从简单的字面意思理解，就是一分投入能带来多大的回报，主要涉及回报率和时间两个维度的因素。

信天创投对于美国云化企业服务市场有独到的研究。在钛资本“科技和企业服务投资人投研社”第34期，邀请了信天创投创始合伙人蒋宇捷分享对ToC和ToB企业资本效率的思考。

ToB和ToC公司谁的资本效率更高？

从我们的直觉来讲，ToC需要大规模烧钱来获得用户、占领心智、建立品牌；而ToB的客户群更加集中同时市场销售更加定向化，所以ToB的资本效率更高，但ToB公司需要的发展时间往往会更长。

从定量分析角度看，单个基金、同样规模分别投ToB和ToC，从实操层面因为会涉及不同的环境、规模、策略、团队，回报率偏差往往非常大。在理想的模型框架里，通过对比成立时间接近、市值和估值比较接近的两家公司，则投入资金少的资本效率高；同样道理，投入同样的资金，市值或者估值接近，则投入时间少的资本效率高。

首先，放在同样资本市场里进行对比。上图左边是美国著名的ToC上市公司， 其中Twitter、Uber、Pinterest、Snap、Lyft作为行业的头部公司，市值都在一百亿美金以上，累计的融资金额基本都在30亿美金以上。看融资和市值的比值，除了Twitter和Spotify的稍微低一点之外，其它的基本都在20%以上，最高的甚至超过了100%。而在上图右边的11家ToB公司里，包括今年刚刚上市的DataDog以及今年大红大紫的Slack、Zoom，累计融资金额超过10亿美金的只有三家，而且融资和市值的比值没有一家超过10%，最低的Shopify甚至低到了0.6%。

接着，取其中成立时间一样，市值接近的两家企业做对比，看三组数据：

第一组数据。成立于2009年的Pinterest和Slack，市值分别是110亿美元和123亿美元，累计融资金额分别是28.9亿美元和12亿美元。需要注意的一个重要数据是，在Slack财报里，截止2019年1月31号，Slack所持有的现金和现金等价物是8.4亿美元，也就是说Slack总共融了12亿美元，花了3.5亿美元就做到了4亿美元的营收，银行里还存着8个多亿的现金及等价物，这是非常高的资本效率，所以Slack有底气不经过IPO直接挂牌上市。但是这只是美国大多数SaaS公司上市时候的目标，也就是在IPO时候所达到的IRR和资金的消耗比例是1：1。

最厉害的还是今年刚刚上市的DataDog，在上市之前总共融了9200万美金，但是它拥有6360万的现金和现金等价物，用当季的季度收入乘以4来推出隐含的IRR是 3.329亿美元，即DataDog花了2840万美元就做到了3.329亿美元的隐含IRR，比例高达11.7倍。

第二组数据。成立于2011年的Snap和Zoom，市值分别是214.9亿美元和202.6亿美元，累计融资金额分别是68.9亿美元和8.965亿美元，它们之间的倍数也相差了7.7倍。

第三组数据。分别成立于2012年和2011年的Lyft和CrowdStrike，市值分别是147亿美元和127亿美元，累计的融资金额是72.4亿美元和10.68亿美元，倍数是6.8倍。

经过以上的数据呈现，可以初步得到3个结论：第一，新一代的企业服务公司的资本效率更高；第二，ToC的公司对资本的依赖性更严重；第三，跨越了一二级市场之后，美国ToB和ToC公司的成长周期基本一致。

ToC和ToB公司资本效率差异背后的根本逻辑

ToC和ToB公司资本效率差异背后的根本逻辑，可以总结为三点：

第一，ToC和ToB公司模式上本质的区别，包括竞争经济和共生经济的区别。

C端公司之间是渗透和覆盖，本质是占领和争夺用户有限的注意力，属于竞争经济。Facebook用户在线时长的增长可能代表Snap、Twitter、Pinterest用户的在线时长都要下跌。B端公司之间，往往是共生的经济，关键词是连接。除了少数产品有直接竞争关系的公司，比如像Workday、ServiceNow、Shopify、Zendesk，绝大部分公司都是针对不同行业、不同业务、不同部门，彼此之间是可以共赢的。在现实中，往往通过相互集成、交叉营销来实现异业之间的获客。

在获客模式上也有区别，也就是流量获客的市场模式和定向获客的销售模式。ToC和ToB最大的区别在于客户营销的精准性和持续性，好的ToB公司理论上销售周期长、销售成本高，但是客单价非常高。比如ServiceNow的客单价高达百万美元，而Workday的客单价是85万美元，Slack大客户的客单价是10万美元，同时它们的客户流失率非常低，头部企业服务公司的DBRR（Dollar-Based Retention Rate，客户收入留存率）和DBNRR（Dollar-Based Net Retention Rate）非常高，导致市场投入的转化率高。

同时在美国，许多SaaS产品的销售都已经完全的标准化和线上化，不需要线下长时间的推销和沟通，所以核算下来销售成本其实非常低。这方面可以用的指标是获客成本的回收期，也就是用ARR乘以毛利率，再除以上一季度的销售和营销的支出来测算，比较好的像Zoom、DataDog，只需要9