中梁控股再战港股 重仓三四线城市风险累积

　　有“小碧桂园”之称的中梁控股，抓住了三四线城市的市场红利，短短数年间，以高周转、快节奏的打法，让销售业绩冲破千亿元关口，跻身中国房企三十强。它也成为千亿级房企中唯一一个没有上市的“黑马”企业。

　　近日，在港交所排队半年后，中梁控股的招股书失效了，随后其迅速递交了新资料，更新了部分业务数据。更新后的招股书首次正式披露了其近三年的合约销售业绩，但与此前公布的销售额数据存在不小差距。由于业绩好转，其净负债率在2018年出现猛降，但负债依旧在高位盘桓。同时，由于信托融资占较大，导致融资成本居高不下，其利润也被部分吞噬。

　　合约销售额与销售额相差百亿元

　　去年11月，中梁控股的招股书出现在港交所的网站上，起步于浙江的这家房企的IPO传闻正式落地。港股的上市节奏虽然比内地快，但半年过去，中梁控股依旧没有新的动态。至今年5月中旬，中梁的招股书被曝“失效”。

　　之后，中梁控股称，根据港交所上市程序，交表6个月后会显示为失效。目前公司上市进程还在有序推进中，现在为配合要求更新相关数据，会更新一版数据上传。5月17日，中梁控股新的招股书挂在了港交所。

　　此次更新招股书前，中梁控股并没有公布其2018年的销售业绩，引发了各方对这家预备上市房企的好奇。新的招股书显示，2016~2018年，中梁控股合约销售总额分别为人民币190亿元、649亿元及1015亿元，其中，合营企业及联营公司应占权益合约销售额分别为165亿元、561亿元及841亿元。这是中梁控股首次正式披露近三年的合约销售数据。

　　来源：中梁控股招股书

　　招股书引用中指院的数据称，中梁控股合约销售额在中国房地产市场的市场份额从2016年的约0.25%升至2017年的约0.49%，在中国所有房地产开发商的排名从2016年的第41位升至2017年的第33位；2018年总合同销售额在中国房地产市场的市场份额进一步增至约0.68%，排名升至第30位。

　　不过，以中梁控股2016年合约销售额190亿元、全国当年商品房销售额117627亿元计算，其占2016年中国房地产市场的份额约为0.16%，而不是约0.25%。

　　按照招股书，中梁控股在2018年才首次杀入房企30强，但中新经纬客户端查询资料发现，中梁控股早就以房企30强或25强自居了。虽然合约销售额和权益合约销售额更能准确反映企业的销售情况，但多数企业还是愿意以销售额的口径对外公布业绩，中梁控股近几年对外公布的数据也一直都是销售额。

　　2016年、2017年，中梁控股分别实现销售额337亿元、757.9亿元，分别比当年的合约销售额多了147亿元、108.9亿元。中梁控股至今也没有公布2018年的销售额，中指院与克尔瑞的发布数据差别较大，分别为1455亿元、1288.7亿元，均比合约销售额1015亿元高出太多。中指院按照销售额排名，2016~2018年，中梁控股分别位列中国房地产企业第41、28位、21位。

　　合约销售额与销售额出现偏差，是各家房企普遍存在的现象，但对于一个年销售数百亿元的企业而言，两者差别超百亿元，却不多见。中国城市房地产研究院院长谢逸枫对中新经纬客户端表示，合约销售额与销售额差别较大，有可能是退房情况较多，导致合约销售额较低，但也不排除企业为了获得更高排名，故意虚增销售额。

　　中原地产首席分析师张大伟曾多次批评一些机构与房企合谋，通过人为做高销售额，提高企业在行业内的排名。他对中新经纬客户端说：“合约销售额基本都是真实的交易，企业不好作假，但销售额就容易得多。企业公布一个虚高的销售业绩，主要还是方便融资，行业排名越靠前的企业，融资成本越低。”

　　不过他也称，房企都有年底突击卖房的惯例，年底交了定金或首付的房子，虽然能计入销售额，但不一定能计入合约销售额，也会导致两个数据有偏差。

　　净利润率仍在低位徘徊

　　几年前，中梁控股还只是一个深耕浙江的地方房企。2016年，中梁控股将总部从温州搬到了上海，将长三角区域作为发力重点，之后又走向全国市场。加上土储增加，中梁控股2016年的销售额实现翻番。2016~2018年，合约销售额增长率分别高于同期行业水平128.3个百分点、108.6个百分点及44.2个百分点。

　　来源：中梁控股招股书

　　同销售业绩表现一样，中梁控股的营业收入也有较快增长。2016~2018年的营收分别约为29.25亿元、140.26亿元、302.15亿元，三年间实现营收10倍的高增长。

　　不过，与许多处于迅速扩张阶段的企业类似，中梁控股在盈利方面并没有十分亮眼的表现。毛利率在规模房企中的表现一般，2016~2018年分别为21.1%、20.4%、22.9%。物业销售占据了中梁控股营收的绝大部分，整体毛利率在2018年出现上升，得益于物业销售毛利率从2017年的20.1%上升至2018年的22.6%，这主要是由于已确认每平方米平均成本的减少额超过了平均售价的减少额。

　　卖房的毛利率提升，并非受房价上涨影响。招股书称，这部分归因于土地使用成本的下降，即持续向土地购买成本相对较低的三四线城市扩张。

　　数据显示，中梁控股2016年录得净亏损约2.7亿元，净利润率-9.3%。招股书解释称，这主要是由于2015年、2016年加速物业开发、营销活动及区域拓展并产生大量开发开支，这一期间确认的总建筑面积相对较低。至2017年下半年，中梁控股转为盈利，全年净利润约为4.99亿元，净利润率仅为3.6%。2018年录得纯利25.26亿元，净利润率为8.4%。虽扭亏为盈，但净利润率仍在低位徘徊。

　　相关统计显示，在排名靠前的房企中，虽然不乏净利润率低于10%的企业，如阳光城2018年净利润率为6.9%，绿城中国为3.94%，但多数企业的净利润率还是能保持在两位数。况且，前两年的房地产市场较为火爆，若市场进入平淡期，利润率低的企业恐怕更艰难。

　　上市前，中梁控股的净资产负债率狂降，从2016年的1790.2%降至2017年的339.5%，又降到了去年的58.1%。这背后，主要是物业销售产生的内部现金增加而减少了对外部借款的依赖，总权益也由2016年6.55亿元增加到2018年67.54亿元。

　　净资产负债率下降，是净资产增加所致，但负债水平依旧不低。至2019年3月31日，中梁控股的流动负债总额约为1680亿元。

　　来源：中梁控股招股书

　　由于未上市，中梁控股除了通过银行借款等常规途径融资外，信托融资占比较大，这部分的利率也多在两位数，这无疑部分吞噬了中梁控股的利润。截至2018年12月31日，中梁控股合计有109个信托或资产管理计划尚未偿还，未偿还本金约为147.16亿元，占借款总额的约54.5%。招股书显示，中梁控股未偿还的信托贷款融资成本多数都在10%~12%，且大部分都有土地、股权质押。

　　近年来，相关政策对信托资金进入房地产领域有较多限制，一旦政策收紧，依靠信托贷款融资的方式也会受到影响。因此，中梁控股称，上市募集到的一部分资金将用于偿还2019年到期的信托贷款，这些贷款的利率均在11.5%以上。

　　信托贷款占比大，导致中梁控股整体的融资成本较高。数据显示，2016~2018年，未偿还借款总额的加权平均实际利率分别为9.4%、7.9%、9.9%，比同规模已上市房企的融资成本高出不少。

　　重仓三四线城市风险加剧

　　中梁控股几年时间跻身中国房企三十强，与其重仓三四线城市、采用高周转策略不无关系。

　　截至2019年3月31日，中梁控股已在23个省份及直辖市的124个城市开展业务，遍布长三角经济区、中西部经济区、环渤海经济区、海峡西岸经济区及珠三角经济区。拥有处于不同开发阶段的353个物业项目，土地总储备约3890万平方米。

　　激进的扩张，在拿地数据上体现得淋漓尽致。数据显示，中梁控股2016~2018年获取的地块数量分别为63幅、119幅、221幅。平均下来，去年的拿地速度已经达到了五天拿三幅土地的节奏。这些地块中，分别有34幅、88幅及168幅位于三四线城市。而今年前3个月收购的23幅地块中，有10幅位于三四线城市。

　　三四线城市房地产市场的崛起，受棚户区改造、一二线城市限购后需求外溢的影响，招股书中，中梁控股多次提及了棚改政策对其市场扩张产生的积极作用。同时，相较于一二线城市而言，三四线城市住宅物业的开发及销售所需初始注资较低且无须遵守严苛的管控措施。专注小地块及日渐加强对三四线城市的关注，使得中梁控股缩短了典型销售周期及现金流周期，从而可快速复制标准化项目开发流程。

　　但是，中国房地产市场已然发生变化，三四线城市的火爆销售场景逐渐消散，这对重仓三四线城市的地产企业难言利好。招股书显示，中梁控股股的在建物业从2016年底的292.36亿元增加至2018年底的994.81亿元，市场未来若发生明显恶化，中梁控股的去库存压力不小。

　　谢逸枫认为，中国将形成城市群、都市圈的发展模式，资金、人口也会向这些区域聚集，城市群外的三四线城市的市场增速将会变慢，这对中梁控股或许存在挑战。不过他也称，中梁控股现在也到二线城市拿了一些地块，以适应市场变化。

　　中新经纬客户端注意到，在中梁控股3890万平方米的土储中，约有45.4%位于长三角区域，作为中国最为成熟的城市群，这里的三四线城市产业基础好，对人口的吸附能力较强。不过，高企的房价、严格的楼市调控，也会让这一区域的去库存周期拉长。

　　似乎是为了提升机构和股民信心，中梁控股在新的招股书中明确了派息比例，拟将2019年度股东应占合并利润的约40%用于分派股息。